鹏扬基金朱国庆：创新引领医药率先穿越“至暗时刻”

周期是经济和资本市场的一个重要特征，在“周期性底部”，是应该跟随市场情绪线性外推，担忧出现更大超越经验的下行动能，还是审时度势相信反转的力量?

在鹏扬基金副总经理、股票首席投资官朱国庆看来，后者才是投资中超额收益的来源与机遇。不论对于A股市场整体，还是对于医药行业，当前都处在应当坚信周期和行业景气反转力量的关键机遇期。

鹏扬基金副总经理、股票首席投资官朱国庆

告别了2019年、2020年“核心资产”起舞的大牛市，医药行业迎来历史罕见的连续三年惨淡时光，虽然全面牛市难以复刻，但朱国庆相信，创新终将带领中国医药企业走出“至暗时刻”，而沿着创新这条主线，也将挖掘到丰富的医药投资机会。

相信周期反转的力量

今年以来，在风险与利空事件冲击下，主要宽基指数出现明显回调，这引发了很多投资者信心的缺失以及对市场能否企稳回升的担忧。对此，朱国庆给出了自己坚定的看法——“整个市场肯定处在一个非常确定的底部区域”。

从基本面、政策、市场流动性、市场估值等几个维度分析，朱国庆认为，政策方面现在无疑是非常积极的，随着证监会有关“活跃资本市场，提振投资者信心”一揽子政策措施落地并且还在继续加码出台，朱国庆对政策的最终效果较为乐观。

另外，市场估值目前也处在相对较低水平。“现在经济增速逐渐下降至5%左右水平，期望估值回到过去较高水平并不现实，但它也确实处在一个非常低的位置，因此下行风险并不是特别大。而在这样的背景下，以科技创新驱动、能持续取得10%以上增长的行业和公司价值凸显。”朱国庆表示。

权益类资产由于经济增长预期不高而被赋予很高的风险溢价，所以压制了估值。若以“股票市盈率倒数-10年国债收益率”衡量风险溢价，目前处在过去10年88%的分位数，未来估值上升空间大于下降空间。从流动性角度来看，在朱国庆看来，实际上市场上资金是相对充裕的，9月M2增速9.3%仍高于名义GDP增速，但风险偏好在下降，根源是对未来的预期相对悲观。不过，据朱国庆观察，这种预期已经在发生变化，因为通常悲观情绪的扩散都是线性外推的，往往会把长期的担忧在短期内放大。实际上，对未来经济发展的担忧可能会随着经济逐渐复苏而减弱，尤其是8月以来经济数据持续改善，股市本身的上涨也会改变悲观情绪。因此，现在市场只是需要一个触发点，需要一些能够扭转悲观惯性思维、重新审视股票基本面的“引水”。

此外，外资的流出对近年来市场风格产生了较大影响，特别是对机构重仓股的影响非常大。朱国庆分析称，虽然目前这种影响并没有完全消除，但边际冲击已经有所减弱。如果美联储加息告一段落，明年美国经济增速回落，那么外部环境将会有所改善。

“尽管房地产修复低于预期，但经济新动能向上的信号在聚集，意味着企业盈利将会改善。”朱国庆表示，在过去的一段时间里，经济结构上改善的信号同样密集出现：从价格视角来看，PPI反转上行反映出制造业补库存开启，消费服务价格维持韧性，稳中有升;从需求端来看，消费景气度依然高企，且仍在不断改善之中;地产销售面积在8月份出现一定的企稳迹象;近期港口集运价格的回升一定程度上表明出口景气度边际回暖。

周期是资本市场的一个重要特征，在“周期性底部”，是应该跟随市场情绪线性外推，担忧出现更大超越经验的下行动能，还是转而相信反转的力量?朱国庆表示：“我们认为，从宏观判断上也许没有标准答案，但是从投资意义上，后者才是超额收益的来源与机遇。”朱国庆认为，从目前这个时点开始，还是应该相对乐观一些，但最关键的还是要找到竞争格局相对好的行业，而医药就是其中之一。

以创新为基挖掘三大方向

中国有着巨大的医药市场和未满足的临床需求，一批企业正加速进入创新阶段，从国内走向全球，并带来珍贵的投资机会。因为医药行业出色的历史表现和具有潜力的高成长性，发行一只医药行业基金是鹏扬基金一直以来的规划，关键就是要等待一个有利于投资者入场的发行时机。

在朱国庆看来，现在医药行业不论是估值还是基本面的变化都“恰到好处”，市场整体也处在比较好的配置时点，因此成立一只医药基金在未来大概率会有不错的回报。在此背景下，由投资老将朱国庆和深耕大健康领域的崔洁铭共同管理的鹏扬医疗健康混合基金乘势发行。

朱国庆介绍，从估值来说，医药行业的估值当前位于历史低位。申万医药行业估值自2021年开始持续回落，截至2023年9月1日，PE为26.2倍、PB为2.72倍，处于2010年以来的9.6%、1.2%分位;相对Wind全A的估值溢价，自2020年9月开始回落，相对PE和相对PB分别处于2010年以来的9.0%、1.2%分位。

朱国庆表示，医药行业不同阶段有不同的驱动逻辑：在医保大幅增长的那些年，是人口增长和财政支付能力起决定性作用;现在行业增速有所下降，不太可能期待医药行业的估值集体性再次回到30倍、40倍乃至更高的市盈率，但研发创新能力强、且有技术迭代能力，持续巩固护城河的医药子行业优质公司会获得比以前更好的竞争格局，这对自下而上选股是非常有利的。

从短期基本面来看，受医疗行业整顿影响，前期医疗股大幅调整，不过朱国庆认为，医疗行业整顿对市场的最大冲击已经过去。如果三季度报告中一些公司受到影响，股价可能还会有一定波动，但诊疗活动已经趋于稳定，今年11-12月将迎来建仓窗口期。

医药行业具有众多的细分领域，各个子行业竞争格局各异，在哪些领域中更容易挖掘到成长性强的优质公司?朱国庆表示，其中创新能力至关重要，医药领域依靠创新才能改善产品结构，以此来持续提升公司盈利能力，带来成长性。具体来说，朱国庆主要看好三个方向：一是创新药，重点关注有研发实力、创新成果从获批到商业化持续进行的公司，例如前沿靶点、生产高端制剂满足发达国家需求的公司;二是医疗服务，重点关注满足中青年女性及青少年儿童医疗健康需求的领域，例如医美、近视防治、减重、过敏细分等;三是医疗器械，重点关注国产化程度提高的高端医疗设备、内窥镜等领域，以及有海外市场布局能力的支架、监护、血压等领域。

他表示，医药是一种特殊的消费品，在老龄化进程中，医疗需求是非常旺盛的，尤其是在养老和医疗保健领域。同时，医疗需求也需要和一定的支付能力相匹配，当前医疗支出占我国GDP的比例约为7%，虽然已经不低，但对比一些发达国家，比如在日本这一比例超过10%，我国经济增长和居民生活水平提升潜力明显，所以国内医药市场仍有提升空间。因此在分析医药行业的时候，核心是要判断哪些细分行业和板块是真正有需求的，从支付能力的逻辑上看，一是临床效果好的创新药;二是医疗服务里家庭可能优先选择支付的服务需求;此外，一些创新的医疗器械也值得关注，集采对这个领域的影响和药品类似，真正刚需的、创新的单品中长期看是受益于集采的。

在2019年、2020年“核心资产”起舞的大牛市中，医药整个赛道都迎来高光时刻，一大批引人关注的医药主题基金随之诞生。不过，朱国庆提示，未来或许较难再看到这样的景象。“当时实际上是由外资流入引发了配置需求，国内的增量资金入场也推波助澜，形成了整个板块资金驱动的机会。但未来没有同样的资金支持，就难以再复刻历史，所以更重要的还是要挖公司基本面驱动个股的结构性机会。”他表示。

聚焦个股不失灵活

在资本市场潜心钻研25年，朱国庆形成了专注基本面投资，坚持深度研究，聚焦个股选择的投资理念。同时，经历多轮牛熊转换，他也掌握了灵活应对市场变化的“独门诀窍”。

“我的风格一定是买入那些真正能长线持有的标的。”他表示，“长期来看股票的投资收益就是来自于上市公司盈利，而不是来自于估值波动。拉长维度来看，估值波动的贡献是很小的。如果我们要分析一个优秀公司十年的收益率贡献，最大的一部分来自上市公司盈利的增长。所以，我们一定要寻找在长期维度上能够长大的公司，通过基本面分析，自下而上选择这些优秀的公司。”

投资就是要不断去寻找更多更好的机会，但当前市场信息传递特别快，市场参与者“内卷”严重，叠加“量化”对短线的冲击，依靠短期信息去获得超额回报比以往要困难得多。所以，朱国庆更多希望通过更有深度的长线思考来战胜这些机器，因为在深度思考上机器目前还是不及人类的。

不过，在选择长期能够壮大的公司时，朱国庆自有一套秘笈。“所谓长期投资，是指基于一家公司未来长期发展前景来判断这家公司值不值得投资，但并不意味着我们一定会长期持有这家公司。”他表示，他会在组合中保留一些灵活的仓位来应对目前国内市场的特点，也会有一定的“大择时”，即基于合理价格成长(GARP)投资策略，结合市场流动性、政策等因素调整仓位变化。

“这些择时不会经常发生，但是必要的时候一定要有。”他举例称，由于流动性的限制，市场的估值是会面临一定区间约束的，如果某只股票的市值已经反映了未来若干年的成长，比如三年以上的成长，那这个时候就应该止盈了;如果股价回落，则可以在合适的时机再次买入。

朱国庆，鹏扬基金副总经理、股票首席投资官。拥有25年证券基金行业从业经验。曾担任公募基金股票投资总监、著名海外投资机构中国股票投资总监，长期管理公募基金和海外主权基金。朱国庆投资风格侧重均衡的价值成长风格，擅长合理价格成长(GARP)策略，习惯于结合较广的细分行业分散度和相对高的个股集中度，投资精选各个细分行业优质标的，通过深入研究后敢于重仓。

来源：中国证券报·中证网 作者：王宇露